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2023年投資展望丨債牛大概率走弱,如何配置城投債、地產(chǎn)債、可轉(zhuǎn)債

來源:21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

2022年國內(nèi)外宏觀局勢較為復(fù)雜,受疫情+地產(chǎn)雙重影響,經(jīng)濟(jì)全年偏弱。 “寬貨幣+穩(wěn)信用”的環(huán)境,狹義流動(dòng)性寬松無法傳導(dǎo)至實(shí)體和權(quán)益市場,大類資產(chǎn)表現(xiàn)“債強(qiáng)股弱”。2022年債市整體表現(xiàn)強(qiáng)勢,債市整體走出“小?!毙星?。


(相關(guān)資料圖)

另一方面,地產(chǎn)違約增加,地產(chǎn)風(fēng)波成為2022年信用債市場最突出風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。今年前10月,流動(dòng)性寬松疊加“資產(chǎn)荒”,推動(dòng)信用利差整體下行。11月中旬資金利率中樞快速上行,地產(chǎn)政策“三箭齊發(fā)”,疊加防疫政策優(yōu)化,債券收益率快速上行,導(dǎo)致債基與理財(cái)凈值快速下跌,流動(dòng)性相對較差的信用債被大量折價(jià)拋售。

展望2023年,債券市場將走向何方?近期各家機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)表投資策略,本文綜合各大機(jī)構(gòu)觀點(diǎn),從債市復(fù)盤、市場展望和配置策略三個(gè)角度切入,為投資者梳理2023年債市投資方向:

2022年:債市整體走出“小?!毙星?/p>

2023年:波動(dòng)加大,債市大概率走弱

配置策略:城投債、地產(chǎn)債、可轉(zhuǎn)債如何配置?

一、2022年:“寬貨幣+穩(wěn)信用”環(huán)境下,債市走出“小?!毙星?/p>

2022年債市整體走出“小?!毙星?。債券收益率看, 2022年1月-10月,1年期國債收益率走出向下趨勢。10月下旬,隨著三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期,資金面有所收緊,資金利率中樞抬升;再加上11月地產(chǎn)“16條”、疫情防控優(yōu)化“20條”,帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升,債券收益率快速上升,債券大跌、短債基贖回導(dǎo)致銀行理財(cái)凈值下跌,散戶贖回踩踏,引發(fā)流動(dòng)性沖擊,使得債券收益率進(jìn)一步抬升。

圖片來源:華福證券

“寬貨幣+穩(wěn)信用”環(huán)境下,“債強(qiáng)股弱”。在超預(yù)期的疫情沖擊和房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的共同影響下,2022年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大,央行通過寬貨幣推進(jìn)寬信用和穩(wěn)增長的意愿較強(qiáng),資金利率長期維持寬松。在此背景下大類資產(chǎn)表現(xiàn)為“債強(qiáng)股弱”,債券市場走出了一波小牛市,各期限利率債收益率整體下行,但權(quán)益市場則表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性熊市。

圖片來源:華福證券

具體品種看,2022年利率債、信用債顯著跑贏可轉(zhuǎn)債、權(quán)益市場。據(jù)國金證券統(tǒng)計(jì),截止2022/12/16,中債國債、信用債指數(shù)累計(jì)收益率顯著跑贏中證轉(zhuǎn)債、萬得全A。

圖片來源:國金證券

2022年資金面寬松。興業(yè)證券認(rèn)為,本質(zhì)上看,今年的債券小牛市是流動(dòng)性寬松驅(qū)動(dòng)下的行情。2022年資金面異常寬松,方正證券認(rèn)為可以從兩個(gè)角度來理解:

從資金供給端,央行通過上繳利潤形式為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供流動(dòng)性,這是支撐資金面寬松的重要原因;

從資金需求端來看,以地產(chǎn)為代表的私營部門主動(dòng)融資需求弱,資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)受阻,并帶來資金面寬松。

新增違約主體多于去年,地產(chǎn)風(fēng)波地產(chǎn)風(fēng)波成為2022年信用債市場最突出風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。華創(chuàng)證券通過梳理發(fā)現(xiàn),近年來伴隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力增大,在每一輪利率債走牛的同時(shí),往往信用債違約主體、金額總額也超出以往預(yù)期。2021年至今的整體債牛進(jìn)程中,伴隨了Top30房企近2/3的違約與估值波動(dòng)。

2022年受疫情、地產(chǎn)板塊拖累,違約數(shù)量有所上升,2022年1-10月信用債違約涉及主體已超去年全年數(shù)量。2022年新增違約債券主體以民營企業(yè)為主,所處行業(yè)主要為房地產(chǎn)行業(yè)。

圖片來源:海通證券

二、2023年:波動(dòng)加大,債牛難以為繼

綜合各機(jī)構(gòu)觀點(diǎn),普遍認(rèn)為2023年債市波動(dòng)加大,債牛難以為繼。

1、債市波動(dòng)性加大

從2023年全年來看,債券市場的壓力會(huì)有所加大。德邦證券:從歷史來看,自2018 年以來,債券市場已經(jīng)連續(xù)5年有較好的表現(xiàn)(除了2020年下半年的調(diào)整),當(dāng)前國內(nèi)債券利率處于絕對低位,且權(quán)益的估值又明顯好于債券,因此2023 年的債市行情會(huì)有波動(dòng)。

圖片來源:德邦證券

債市波動(dòng)率加大,從牛市尾部步入震蕩。海通證券認(rèn)為明年債市或朝著高波動(dòng)的趨勢演繹。?

2、債市走弱的概率較高

國泰君安通過復(fù)盤發(fā)現(xiàn),債市波段規(guī)律顯示2023年走弱概率較高。歷史上債市強(qiáng)一年、平一年、弱一年的規(guī)律仍然有效。如果考慮通脹因素,2023年利率高點(diǎn)未必會(huì)低于前一波頂點(diǎn)(十年期國債3.35%)。

圖片來源:國泰君安證券

方正證券坦言,2023年債市面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不如2022年友好,相對于2022年來說,債市處于逆風(fēng)環(huán)境,投資者需要待時(shí)守分。?

3、資金利率難言寬松

德邦證券:從節(jié)奏來看,資金利率很難再回到此前極度寬松水平,債券市場的資本外流壓力又會(huì)使得中短端利率承壓,在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚未證實(shí)經(jīng)濟(jì)明顯上行之前,長端利率會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的預(yù)期受影響,但調(diào)整幅度有限。

方正證券: 綜合供需兩方面來看,預(yù)計(jì)2023年資金面總體不會(huì)有2022年那么寬松。資金面將回到中性略偏松的狀態(tài)。不排除央行降息可能,從而進(jìn)一步鞏固融資需求回升的趨勢,從而促使市場利率和政策利率“雙向奔赴”。

4、信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)

光大證券提醒,2023年需關(guān)注4大信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn):

基本面趨弱的風(fēng)險(xiǎn):部分行業(yè)景氣度下行,如果疊加再融資困境可能會(huì)導(dǎo)致發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)。基本面趨弱的行業(yè)如紡織服裝、農(nóng)林牧漁、汽車和商業(yè)貿(mào)易需要警惕。

再融資風(fēng)險(xiǎn):部分行業(yè)及地區(qū)呈現(xiàn)出持續(xù)凈償還狀態(tài),且未來仍然面臨較大的債券償付壓力。

利率中樞抬升風(fēng)險(xiǎn):隨著資金利率向政策利率的回歸,以及利率債中樞水平可能小幅抬升,信用債收益率也有跟隨上行的壓力。

違約風(fēng)險(xiǎn)可控,警惕展期風(fēng)險(xiǎn):國企違約可控,仍需警惕基本面較差的產(chǎn)業(yè)主體。??

三、如何配置城投債、地產(chǎn)債、可轉(zhuǎn)債?

2023年債券品種如何配置,招商證券直言:2023 年,或許將是這十余載中信用環(huán)境最難研判的一年。

國盛證券認(rèn)為:債券市場整體或難再現(xiàn)較大的趨勢性行情,而以結(jié)構(gòu)性行情為主,等各個(gè)板塊都將呈現(xiàn)出更為顯著的分化,投資策略宜沿著分化方向選擇。

信達(dá)證券表示,2023年信用債整體投資策略應(yīng)以防守為主,控制久期,謹(jǐn)慎下沉信用資質(zhì)。

開源證券認(rèn)為:轉(zhuǎn)債看好內(nèi)需板塊,純債保持謹(jǐn)慎,債券收益率大概率是上行趨勢??紤]到如果沒有高通脹,則央行緊貨幣可能性不大,因此債券收益率可能是震蕩上行。

1、城投債:仍有配置價(jià)值,謹(jǐn)慎下沉信用資質(zhì)

機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為,城投債仍有配置價(jià)值,但需規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),謹(jǐn)慎下沉信用資質(zhì)。

城投債區(qū)域間分化將繼續(xù)。債務(wù)余額較多的地區(qū)仍持續(xù)擴(kuò)容,國盛證券預(yù)計(jì)未來區(qū)域存量將進(jìn)一步分化。

圖片來源:國盛證券

多個(gè)機(jī)構(gòu)提醒謹(jǐn)慎下沉信用資質(zhì)

2023 年,城投基本面短期或難以明顯改善,在堅(jiān)決遏制增量、化解存量隱債的要求未變的背景下,城投債發(fā)行審批政策或未出現(xiàn)系統(tǒng)性的調(diào)整。因此,信達(dá)證券認(rèn)為2023年城投兩級分化仍或加劇,建議謹(jǐn)慎下沉信用資質(zhì);

德邦證券也認(rèn)為,整體上城投債依然有配置價(jià)值,但強(qiáng)調(diào)是強(qiáng)區(qū)域的標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù),不宜過度下沉和拉長久期。城投分化格局難改,對弱區(qū)域的城投仍需謹(jǐn)慎,主要觀察能否快速收斂隱形債務(wù)。

華泰證券:精挑細(xì)選,避險(xiǎn)為上,城投區(qū)域分化格局已成,慎做下沉,被動(dòng)配置為主,放棄通過信用下沉挖掘超額收益

具體方向看,國泰君安認(rèn)為,多重利好共振,信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂顯著下降,關(guān)注弱資質(zhì)城投平臺(tái)整合、國家級園區(qū)城投債的投資機(jī)會(huì)。

華福證券關(guān)注城投尾部風(fēng)險(xiǎn),把握五大主線機(jī)會(huì):

主線一:關(guān)注資源型省份城投債;

主線二:關(guān)注存在“信用基本面+利差空間收窄”投資機(jī)會(huì)的重點(diǎn)城市城投債;

主線三:“小精美”城投債值得挖掘;

主線四:關(guān)注凈融資大幅改善區(qū)域;

主線五:關(guān)注首次發(fā)行債券的城投平臺(tái)

配置具體城投債的同時(shí)需關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)因素。光大證券提醒:展望2023年應(yīng)該關(guān)注城投債信用利差上行的風(fēng)險(xiǎn)。不過,城投債依然有較好的市場吸引力,信用利差上行積聚了恐慌與擔(dān)憂,但往往也會(huì)在此之后迎來較好的配置窗口,需要密切跟蹤宏觀政策、區(qū)域政策的出臺(tái)情況及其影響。

圖片來源:光大證券

海通證券:城投融資緊周期延續(xù),債務(wù)壓力仍是主線。短期關(guān)注估值風(fēng)險(xiǎn),實(shí)質(zhì)性違約風(fēng)險(xiǎn)仍將保持相對較低水平。?

2、地產(chǎn)債:仍需謹(jǐn)慎機(jī)構(gòu)關(guān)注地產(chǎn)債,普遍認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)入分化階段,仍需謹(jǐn)慎,關(guān)注央企、國企地產(chǎn)債價(jià)值

近期政策支持力度進(jìn)一步加強(qiáng),通常來看,產(chǎn)業(yè)債修復(fù)的過程是從政策端傳導(dǎo)至行業(yè)端進(jìn)而傳導(dǎo)到信用端,因此有機(jī)構(gòu)認(rèn)為對地產(chǎn)信用債仍需謹(jǐn)慎。光大證券認(rèn)為,目前地產(chǎn)行業(yè)利好政策雖出,不過行業(yè)底的到來或比此前所需時(shí)間更久,地產(chǎn)行業(yè)信用基本面的修復(fù)或更長,認(rèn)為目前對地產(chǎn)信用債仍需保持相對謹(jǐn)慎的態(tài)度。

圖片來源:光大證券

房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)入分化階段,多機(jī)構(gòu)建議關(guān)注央企、國企地產(chǎn)債投資價(jià)值

國盛證券:目前政策主要利好頭部優(yōu)質(zhì)民企和小型央國企,行業(yè)分化仍將繼續(xù),建議關(guān)注仍有性價(jià)比的國企地產(chǎn)的機(jī)會(huì)。從永煤之后的產(chǎn)業(yè)債市場違約情況來看,地方國企和央企出現(xiàn)違約或展期的情況明顯減少,各地對于風(fēng)險(xiǎn)事件造成的負(fù)面連鎖反應(yīng)都更加重視,償債意愿較強(qiáng)。2023年這一特點(diǎn)料將持續(xù),因此大方向上建議2023年繼續(xù)關(guān)注國央企產(chǎn)業(yè)債的投資機(jī)會(huì)。

圖片來源:國盛證券

國泰君安行業(yè)出清,剩者為王,政策加持下弱資質(zhì)央國企地產(chǎn)債價(jià)值顯現(xiàn)。地產(chǎn)政策的拐點(diǎn),和地產(chǎn)債的拐點(diǎn)并不完全對應(yīng)。抵押擔(dān)保模式下,民企或仍面臨縮表風(fēng)險(xiǎn),而央國企能夠更多受益于純信用類債券的融資,政策加持下安全邊際抬升;

華泰證券隨著地產(chǎn)進(jìn)入新常態(tài),房企信用資質(zhì)分化或?qū)⒓觿?/strong>。在“房住不炒”+“一城一策”背景下,政策放松更重精準(zhǔn)性。2022 年以來,龍頭央國企融資通暢,且在行業(yè)低谷期儲(chǔ)備了較多優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ),有利于在未來行業(yè)企穩(wěn)時(shí)把握機(jī)會(huì),提升市場份額。隨著政策利好釋放,龍頭地產(chǎn)央國企或率先改善銷售回款,信用風(fēng)險(xiǎn)較低;

華福證券:當(dāng)前政策著重于支持剛性和改善性住房需求,目的在于穩(wěn)民生和防范房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn),并非重新刺激房地產(chǎn)業(yè)。民營示范房企已不再是安全底線。在市場出現(xiàn)真正能刺激房地產(chǎn)行業(yè)政策前,建議謹(jǐn)慎參與,僅關(guān)注國企地產(chǎn)債。

3、可轉(zhuǎn)債:精選賽道

德邦證券認(rèn)為,正股市場反轉(zhuǎn)的條件接近滿足,指數(shù)估值已回落至2018年底附近,股債性價(jià)比預(yù)示市場或即將迎來拐點(diǎn),看好2023年上半年市場將迎來趨勢反轉(zhuǎn)。

圖片來源:德邦證券

展望2023 年,國泰君安認(rèn)為權(quán)益市場運(yùn)行方向整體向上,股強(qiáng)債弱的市場環(huán)境更有利于轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較低的偏股型和平衡型轉(zhuǎn)債。

可轉(zhuǎn)債具體賽道選擇上

德邦證券推薦四條線索:VR/AR有望2023年出貨量加速上升;“科創(chuàng)興國”“自主可控”指引下,半導(dǎo)體國產(chǎn)化進(jìn)程有望加速;消費(fèi)電子2023年有望弱復(fù)蘇,面板行業(yè)預(yù)計(jì)盈利困境反轉(zhuǎn);新能源預(yù)計(jì)將維持高景氣度,關(guān)注新技術(shù)進(jìn)展;

信達(dá)證券:2023年的A股市場的表現(xiàn)大概率將好于2022年。建議一方面關(guān)注有強(qiáng)α的個(gè)券,建議關(guān)注高景氣行業(yè)中的汽車、風(fēng)光儲(chǔ)能、信創(chuàng)主題中的強(qiáng)α個(gè)券;同時(shí)建議關(guān)注醫(yī)藥、建材家電、消費(fèi)等行業(yè)β復(fù)蘇方向;

開源證券:對于轉(zhuǎn)債,戰(zhàn)略性看好內(nèi)需板塊,尤其是跟內(nèi)需相關(guān)的龍頭,推薦銀地保、新老基建、制造業(yè)升級改造、傳統(tǒng)消費(fèi)、新型消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)等行業(yè)的大盤、龍頭轉(zhuǎn)債標(biāo)的。? ??

(本文內(nèi)容來自持牌證券機(jī)構(gòu),不構(gòu)成任何投資建議,亦不代表平臺(tái)觀點(diǎn),請投資人獨(dú)立判斷和決策。)

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